【研究报告内容摘要】

塔筒及叶片制造业务驱动公司业绩高增，Q4业绩略低预期。2020年公司归母净利润10.50亿元，同比增长40.6%，业绩增长的主要驱动力来自塔筒和叶片制造业务。受益于国内陆上风电抢装，塔筒和叶片等部件的需求旺盛，其中塔筒业务实现量利齐升，而叶片相关业务则实现收入规模的爆发式增长；2020年苏州天顺风电叶片公司净利润约2.96亿元，同比增长121%。公司2020Q4单季营收26.2亿元，同比增长16.43%，归母净利润2.41亿元，同比增长19.94%，业绩略低于预期，估计主要因为四季度塔筒交付不及预期，截至2020年底公司仍有较大的塔筒库存。根据公司预告，2021Q1归母净利润3.2-4.2亿元，同比增260%-380%。

塔筒业务量利齐升，未来产能规模有望大幅度扩张。2020年公司风塔及相关产品产量62.1万吨，同比增加22.8%，销量59万吨，同比增加16.5%，实现销售收入50.5亿元，同比增长11.23%，风塔业务毛利率17.31%，同比减少1.86个百分点。风塔业务毛利率的下降主要受运费计入成本的影响，如果将3.08亿元的风塔运费归入销售费用，则风塔毛利率为23.4%，同比提升约4.2个百分点，在此情景下单吨毛利约2000元，同比增加约280元。产能方面，目前公司拥有太仓、包头、珠海、甄城四大生产基地，内蒙商都生产基地2021年一季度正式投产并有望贡献增量，估计2021年公司国内风塔产量有望达到70-80万吨。根据公司规划，未来还计划打造德国以及江苏射阳两个大型的海工基地，扩张路径清晰。

叶片业务爆发式增长，完成叶片子公司少数股权收购。2020年公司叶片销量3201片，同比增长344%，磨具销量41套，基本持平，叶片相关业务实现营收21.6亿元，同比增长187.5%，毛利率21.29%，同比下降10.14个百分点，毛利率相对较低的叶片营收占比提升是导致毛利率下降的主因。2020年，公司常熟叶片二期工程建设完成并投产，河南叶片生产基地也完成建设并将于2021年正式投产，预计公司未来叶片、磨具的产能规模和销量仍将进一步增长。2021年4月，公司收购苏州天顺风电叶片技术有限公司剩余的20%股权，实现全资控股，也有望增厚叶片板块的利润；根据业绩承诺，苏州天顺风电叶片技术有限公司2020-2022年合计的扣非后归母净利润不低于5.7亿元。

风电场装机规模平稳增长。2020年公司新增风电场并网规模179.4MW，截至2020年底累计并网规模859.4MW，同比上升26%，在建风电场规模35.7MW。2020年公司实现发电收入7.1亿元，同比增长15.03%，毛利率66.53%，同比下降1.81个百分点；主营新能源发电的上海天顺2020年净利润3.03亿元，同比增长约16%。

投资建议。考虑塔筒业务略低于预期，下调公司盈利预测，预计公司2021-2022年归母净利润13.06、14.40亿元（原预测值13.45、15.48亿元），EPS0.72、0.80元，动态PE11.9、10.8倍。公司在风电塔筒和叶片领域具有较好的布局和竞争力，未来持续成长可期，维持“推荐”评级。

风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）公司塔筒业务出口比重较大，海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）公司塔筒业务面临较激烈的行业竞争，如果应对不力可能导致未来发展不及预期。