【研究报告内容摘要】

事件： 公司发布 2020年报及 20Q1业绩预告， 2020年实现营收 67.49亿元，同比增长 18.92%；实现归母净利润 2.71亿元，较上年同期增长 11.18%。 其中 Q4实现营收 20.91亿元，同比增长 43.91%，归母净利 0.86亿元，同比增长 31.71%。 预计 21Q1营收同比增长 90%，盈利 0.27-0.32亿元，同比转亏为盈。

点评： 公司营收逐季改善， 20Q4内生增长亮眼。 20年公司实现营收 67.49亿元，同比增长 18.92%。其中，液体乳/奶粉/其他业务实现营收 62.73/0.70/4.06亿元，同比增长 16%/9%/103%。 20年面对疫情冲击， 新乳 业快速制定调整一系列生产经营预案， 同时大力拓展电商与新零售业 务，公司业绩在 20Q1短暂受挫后， 迅速进入恢复、增长通道， Q2收入 和利润就取得同比正增长， 叠加夏进并表的业绩贡献， 公司 Q4营收 实现加速增长， 20Q4实现营收 20.9亿元，同比增长 43.9%，剔除并表 影响，预计公司 20Q4营收同增两位数，展现强劲内生增长动力。

乳制品需求旺盛， 21年 Q1业绩如期高涨。 21年 Q1公司预计收入同 比增长超 90%；预计盈利 0.27-0.32亿元， 21Q1股权激励费用摊销约 889万元， 加回后 21Q1预计实现归母净利润 0.34-0.39亿元，较 19年 Q1增长 56%-78%，业绩远超疫情前水平。 我们认为公司 21Q1业绩高 预期稳健落地主要得益于： ①需求旺盛： 疫情后居民消费需求提升，公 司鲜奶销售业绩可观，并且鲜奶产品的毛利率较高，量价齐升推动公 司业绩高涨； ②外延并购： 公司在 2020年 7月收购寰美乳业 100%股 权，并在 2021年 3月并表“一只酸奶牛”， 均贡献业绩增量。 夏进并表叠加成本上涨，公司毛利率承压。 公司 2020年毛利率为 24.49%，同比下降 8.63pct， 我们认为毛利率大幅下降的原因有： ① 新的收入确认准则下，运输费用计入成本， 若剔除运费的影响， 2020年毛利率达到 31.17%，同比仅下降 1.94pct； ②公司并购的寰美乳业 主营较低毛利率的常温奶； ③公司 2020年 Q3、 Q4上游原材料、人工 、制造费等生产成本上涨。

费用率方面，公司 2020年期间费用率为 20.85%， 同比下降 8.43pct。 销售费用率 13.65%， 同比下降 8.38pct， 主要得益于并表的寰美乳业销售费用率较低以及运输费用调整所致， 剔除运费影响，销售费用率为 20.34%，同比下降 1.69pct；管理费用同 比下降 0.16pct， 财务费用保持稳定。公司 2020年归母净利率为 4.02， 同比下降 0.28pct， 主要由寰美乳业摊低了费用率所致。

短期受益于行业高景气度，公司业绩有望延续增长态势。 疫情过后下 游需求迅速回升、增长， 叠加公司不断推出新品、拓展电商和零售渠 道，预计 2021年公司奶产品销量持续亮眼。 另一方面，公司“寰美乳 业”和“一只酸奶牛” 并表顺利， 预计 2021年后半年将持续带来业绩 红利。

中长期“鲜战略”再升级，内增和外延双轮驱动成长。 伴随消费和行业 升级，鲜奶逐步成为行业新风口， 新乳业早在十几年前就开始聚焦“鲜 战略”的长期主义，建立坚固的竞争壁垒。 预计行业未来趋势将由低温 鲜奶占据主导市场， 公司有望凭借多年构建的核心竞争优势， 依托“鲜 立方战略”， 通过存量发展和并购整合模式，加速布局新的市场区域。 外延并购方面， 公司正处于第三轮并购的浪浪潮中， 通过成熟可复制的 并购方案，与众多优质奶企间达成收购或合作协议，稳步建立自有自控、 、覆盖全国的新鲜奶源圈。 我们认为在内生增长和外延并购的双轮驱动 下，公司未来有望实现规模的加速扩张，看好公司的长期成长。 投资建议： 我们认为公司 20-22年归母净利润预测值为 3.34/4.20/5.25亿元， EPS 分别为 0.39/0.49/0.61，对应 PE 分别为 44.4/35.4/28.3倍，维持 “增持”评级

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