【研究报告内容摘要】

休闲卤制品千亿市场赛道广，格局分散待提升。我国休闲食品市场规模达万亿，而休闲卤制品已发展为第四大品类，量大且增速快，2013-2019年市场规模的CAGR达11.5%，市场规模已超千亿。①品类上，休闲卤制品以肉制品为主，其中鸭肉成为休闲卤制品中最好的赛道，品类扩充成趋势；②渠道上，仍以线下为主，其中2020年品牌连锁渠道占比有望提升至28%，线上端和外卖端进一步拓宽销售渠道，新零售带来线上线下全渠道融合加深；③竞争格局上，休闲卤制品行业格局十分分散，作坊式仍为主要经营模式，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味2018年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。伴随行业品牌化率不断提升、区域品牌逐渐走向全国，行业集中度有望进一步提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间。

多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁垒。我们将绝味与竞争对手周黑鸭、煌上煌进行全方位比较，认为绝味作为行业龙头，其核心壁垒主要有以下三点：①多品类：公司通过“品种+包装+口味”三维发力拓品类，如今已研发出近200个休闲卤制品种的丰富产品组合，口味系列丰富程度居于行业前列；②广覆盖：广铺门店与生产基地优势明显，并形成良性循环。一方面，公司“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”，通过超1.2万家门店形成大陆31个省市区域及港澳市场的全覆盖，并已拓展新加坡等海外市场业务，门店的数量和覆盖区域都要远超于竞争对手；另一方面，公司休闲卤制食品采取自主生产模式，依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度遥遥领先，并搭配冷链配送网络打造“冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，全国拓展优势明显，在地区收入占比上最为均衡。③强管理：公司通过员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力；通过全方位、强有力的加盟商管理体系，与3000多个加盟商形成合作伙伴关系，建立了深厚的连锁经营护城河；通过信息化管理平台建设，以数据驱动业务运行，实现人效与供应链效率提高。

挖潜增效内拓主业空间，蓄力美食生态外延业务边界。我们认为公司未来的成长，来自于内生和外延增长的双驱动。①主业内生增长驱动：一方面开店加速，公司2020年逆势净增1445家门店；开店策略也从跑马圈地的粗放式开店向深度覆盖的精细式布局转变，积极布局高势能门店，在一二线城市进行加密。同时公司产品大众化定位及投资小回报快的加盟模式具备渠道下沉优势，向低线城市发展潜力足。我们测算中性假设下，公司在全国（不含港澳台）饱和门店数看向2.3万家，未来拓店空间仍大。另一方面公司有望通过产品创新+外卖增量+门店升级+“开好店”等复合型手段，实现单店营收提升可持续。②蓄力美食生态外延增长驱动：公司目光长远，以绝味鸭脖为主城，被投企业为护城河，通过投资打造“美食生态圈”实现互相赋能，探索“第二、第三增长曲线”。

投资建议：预计公司2021-2023年营业总收入分别为66.73/80.26/95.47亿元，分别同比增长26.5%/20.3%/19.0%；考虑到公司股权激励计划费用摊销以及2020年疫情下的低基数，预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01/13.04/16.22亿元，分别同比增长42.8%/30.2%/24.4%；EPS分别为1.65/2.14/2.66元，对应PE分别为47/36/29倍。公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位，主业将充分受益于行业高景气度而获得长足发展。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：疫情出现反复；宏观经济下行；门店拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全问题等。