【研究报告内容摘要】

事件：2020年，公司实现营业收入 1000.54亿元，同比增长 32.23%；归母净利润 154.31亿元，同比增长 36.24%，经营活动净现金流 133.63亿，同比增加 12.45%；单看 Q4，公司收入 259.18亿元，同比增长 75.92%，归母净利润 29.81亿元，同比减少 9.42%。

核心观点：业绩基本符合预期。①公司加大研发，布局未来，加深护城河。2020年公司研发费用 49.9亿元，比 2019年同期增加 14.5亿，占营收比例 5.02%，尽管短期研发费用增大会侵蚀利润，但是从长期来看，存量市场上，公司作为龙头企业，依靠创新驱动，建立更深护城河，实现强者恒强，竞争力将进一步增强；②真实的经营性净现金流更优，且超过归母净利润。公司 2014-2019年，经营净现金流持续超过归母净利润，经营质量持续优化，2020年收购三一汽车金融公司，由于由其开展的融资租赁业务与公司内部业务产生的现金流存在内部抵消，尽管账上现金流首次低于净利润，但加回内部抵消的现金流，真实现金流更优。

③盈利能力增强，彰显竞争力。公司毛利率 30.32%，同比-2.37pct，净利率 15.85%，同比+0.66pct，数字化转型升级成果显著，内控良好，毛利率下降背景下，净利率仍能提升，代表公司盈利能力增强。展望 2021年，在国内市场保持略有增长背景下，海外市场将成为业绩新亮点，坚定推荐，维持“买入”评级。

营收超千亿，创历史新高，核心产品竞争力持续增强2020年，公司实现营业收入 1000.54亿元，同比增长 32.23%。分产品看：①挖机板块营收 375.3亿元，同比增长 35.85%，占比 37.78%，是公司第一大收入来源；销量达 91623台，同比增速 50.82%，市占率达到27.97%，同比提升 2.2pct，国内市场上连续 10年蝉联销量冠军，产量居全球第一；②混凝土板块营收 270.5亿元，同比增长 16.6%，占总营收比重 27.23%，全球第一混凝土设备品牌。在环保和道路法规趋严的背景下，混凝土行业整体进入存量更新高峰期，根据工程机械工业协会数据，2020年混凝土机械行业销量合计达到 13.7万台，同比增长 41%；③起重机实现收入 194.1亿元，同比增长 38.84%，占比 19.54%，汽车起重机市场份额持续提升。

分市场看：2020年增长主要由国内市场拉动，海外收入 141亿元，同比基本持平，主要因为普迈受疫情影响，收入下滑。公司海外市场服务能力、营销体系、渠道建设在持续不断地推进，助力公司实现“弯道超车”，海外各主要市场份额均有提升。

行业展望：多元化需求背景下，行业景气度有望延续工程机械行业本轮周期延续的主要原因在于需求多元化及参与主体的专业化。上轮周期主要依靠地产基建拉动，需求相对单一，而本轮周期，除基建韧性之外，机器换人、更新需求、出口需求多方面拉动，需求面广，相互接力，景气度仍将持续。从参与主体来看，上一轮非专业玩家涌入导致行业恶性竞争，激进的销售政策透支行业需求，致使行业迅速进入调整期。而本轮周期，经过市场的大浪淘沙优化供给侧，龙头企业脱颖而出，行业整体已步入理性发展的阶段。以挖机为例，我们预计，2021年挖机行业销量有望再创历史新高，预计同比增速约 10%。

投资建议预计公司 2021-23年归母净利润分别为 196、235、270亿元，同比增速分别为 27%、20%、15%。对应 PE 分别位 15、

13、11倍。我们认为公司2021年在国际化和数字化的布局下，有望平滑周期波动，盈利稳定性提升，估值有望提升至 20倍以上，市值有望达到 4000亿，给予“买入”评级。