【研究报告内容摘要】

事件：2020年公司实现营收 48.64亿元（+27.86%），归母净利润 5.66亿元（+30.89%），扣非归母净利润 5.59亿元（+36.99%）；其中 Q4实现营收 15.28亿元（+35.44%），归母净利润 1.88亿元（+45.48%），扣非归母净利润 1.96亿元（+44.14%），2020年度拟向全体股东每 10股派发现金红利 人民币 4.70元（含税）。

点评：

Q4出货继续保持高增长，工程与零售齐发力。公司 Q1-Q4营收增速分别为-19.75%、30.24%、44.48%、35.44%，其中 Q4环比 Q3增速放缓，一方面由于 19年四季度高基数；另一方面由于 8月份是“蒙娜丽莎微笑节”，公司加大促销力度，Q3整体出货情况较好所致；从 B 端和 C端出货来看，B 端营收约 21亿元，同增 36.64%，继续保持快速增长；

而经销渠道营收 26.58亿元，同增 18.03%，随着下半年零售市场的恢复，C 端市场也得到快速恢复；从归母净利润来看，Q1-Q4增速分别为-25.64%、58.2%、17.02%、45.48%，Q4利润增速高于营收增速，主要是四季度费用有所减少所致。

Q4综合毛利率环比下降，但净利率逆势提升。2020年公司建筑陶瓷制品毛利率为 34.69%，同比下降 3.79个 pct，主要系随着销售规模的扩大，尤其是工程战略业务的扩大，工程战略业务运输费用增长较快，同时 2020年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用、切割加工费，计入合同履约成本；若不考虑该因素影响，2020年瓷砖毛利率同比稳中有升。Q4综合毛利率为 32.17%，环比下降约 3.7个 pct，我们判断，毛利率回落主要是毛利率较低的工程业务占比提升所致；但Q4净利率为 12.3%，环比提升约 1.8个 pct，主要由于四季度费用下降所致，Q4期间费用率为 19.13%，环比下降 1.5个 pct，其中销售费用率下降约 2个 pct。

全年现金流转正，资产负债率同比增加；2020年公司经营性净现金流为 5.76亿元，实现净流入，前三季度为净流出主要是 Q1受疫情影响，部分货款回笼延迟，而经营规模扩大，采购支付增加，导致现金流出较多；其中 Q4经营性净现金流为 7.18亿元，环比增长 476.43%，年末现金回款大幅增加所致；报告期末公司应收账款及应收票据同比增长 30.92%，略高于营收增速，账期约为 53天，同环比继续改善；2020年收现比为 1.02x,单四季度收现比均约 1.07x，继续保持稳定；公司资产负债率为 52.57%，同比增加约 9个 pct，主要是随着生产经营规楷体 模扩大，为补充流动资金等，银行贷款增加所致，其中短期、长期借款较年初分别增加 1868%和 324%。

产能稳步扩张，进一步巩固市场份额。在近几年行业产能不断退出的背景下（17-20年，全国净减少 211家陶瓷厂，504条生产线），公司逆势扩张产能，2020年广西藤县基地一期一阶段 4条线已经投产，另有二阶段 3条线于 21年 1月份投产；同时公司收购江西普京陶瓷子公司至美善德 59%的股权，后续增资至 70%的股权（9条生产线合计产能4000万平米），公司产能进一步扩大，产能由华南扩张至华东地区，产能布局更优化，将节约物流成本更有利于抢占市场；公司佛山基地三条技改生产线已于 21年一季度完成，生产效率将进一步提升。目前公司与万科、碧桂园、恒大等近 80家大型房地产商建立战略合作关系，其中公司是万科连续 6年的 A 类的供应商，品牌效应不断提升，随着精装房渗透率以及地产集中度的提升，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。

精装趋势依旧确定，公司未来成长可期。2020年受疫情影响，精装修渗透率有所放缓，但精装房依旧是房企打造品牌，提升利润率的重要手段；我们认为，随着环保趋严、房企集中度提升以及消费升级等，消费者更加倾向于选择有品牌、有口碑的企业，而过去小作坊式的经营方式正在被逐步淘汰，拥有渠道、品牌、规模等优势的龙头企业竞争力凸显，将进一步提升市占率。精装修推行是个长期的过程，短期波动不改大趋势，蒙娜丽莎作为瓷砖行业的品牌龙头，“工程+零售”双轮驱动，内部提质增效，成长性依旧突出。

投资建议：公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，成长性十足。我们预计公司 2021-2022年归母净利润分别为 7.48和 9.65亿元，对应EPS 分别为 1.84和 2.38元；对应 21-22年 PE 估值分别为 21、16.3倍，维持“买入”评级，上调目标价至 46元（原 42元）。