【研究报告内容摘要】

营收利润稳健增长，业绩目标顺利达成。 20Q4公司营收 277亿元(同 比+1.13%)，归母净利润 129亿元（同比+19.7%）。茅台酒全年营收 848.31亿元（ +11.91%），其他系列酒营收 99.91亿元（ +4.70%）。全年茅台酒 产量 5.02万吨（ +0.63%）， 销量 3.43万吨（ -0.72%）； 其他系列酒产量 2.49万吨（ -0.78%）， 销量 2.97万吨（ -1.13%）。 销售费用有所降低，盈利能力稳步提升。 20年酒类销售毛利率 91.4% （ +0.11%），茅台酒销售毛利率 93.99%（ +0.21%）；净利率 47.65% （ +1.27%）。销售费用 25.5亿元（ -22.3%），主要是由于新收入准则下运 输费由销售费用调整至营业成本核算所致。 直销渠道发展迅速，经销收入稳定增长。

直销渠道发展迅速，全年直销 渠道销售收入 132.40亿元（ +82.66%），销量 3932.08吨（ +48.28%），平 均出厂价 1684元/瓶（ +23.21%）；批发代理渠道销售收入 815.82亿元 （ +4.46%），销量 60123.8吨（ -3.02%），平均出厂价 678元/瓶（ +7.64%）。 20年国内经销商净减少 331家（ -14.6%），渠道结构逐步改善。终端需求保持旺盛，整体均价有望提升。 茅台批价坚挺，终端需求旺盛。 年初以来公司逐步提价，精品茅台提价 17%，生肖酒 54%，系列酒 10- 20%，定制酒 50%以上。随着茅台酒技改项目投产和系列酒技改项目推 进，新增茅台酒基酒产能 4,032吨、系列酒基酒产能 4,015吨。依靠渠 道以及产品结构改善，整体均价有望提升，价量齐升逻辑顺畅。

盈利预测与投资评级： 受疫情影响，但随产能释放、 渠道结构改善和整 体均价提升， 我们将 2021-2022年的 EPS 从 44.97/52.8元下调至 42.18/47.66元，预计 2023年 EPS 为 54.58元。 我们预计 21-23年公司 营收增速 12.5/12.5/13.5%；归母净利增速 13.5/13/14.5%，对应 PE 为 49/43/38X，维持“买入”评级。

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