【研究报告内容摘要】

业绩基本符合预期，产品结构升级： 受到疫情影响，公司 2020年 Q1营同比下降 20.86%， Q2、 Q3、 Q4三个季度营收分别同比增长 9.15%、 4.76%、 8.12%。 公司 2020年主品牌青岛的销量为 387.9万千 升， 占总销量的 49.6%， 同比下降 4.25%；其中奥古特、鸿运当头、纯 生等高端品牌销量为 179.2万升，占总销量的 22.9%。 其他品牌销量为 394万千升，同比下降 1.41%。 公司 2020产品均价同比上涨 2.12%， 未来高端产品占比提升有望带动产品均价继续上行。说明公司在疫情 过后渠道恢复较快，产品结构优化升级。 公司加快数字化转型和智能 制造以及工业互联网的推进，启动 100万千升啤酒扩建项目，提高高 端产品供应能力 毛利稳步提升， 控本效果明显： 公司在 2020年毛利率上升至 40.4%， 增加了 2pct。

分地区来看，华东地区与东南地区的毛利率均上升超过 5pct，分别达到 30.9%与 29.6%；华北地区与华南地区毛利率增幅分别 为 1.4pct 与 1.7pct，达到 34.9%与 35.1%；在最重要的山东地区毛利增 幅为 0.6pct，达到 35.2%。各地区毛利全方位增加说明公司成本管控取 得一定成效。受到新冠疫情影响，政府减免社保费用，公司产品运输 费用减少， 2020年销售费用同比下降 2.33%，管理费用同比下降 10.79%。 公司在啤酒行业整体产能过剩的情况下，通过关厂降本增效 的方式， 在未来关闭 10家工厂提升产能利用率。 2021年，包材面临 价格上涨压力，公司为维持利润水平不排除涨价的可能。

消费场景升级， 经销网络优化： 公司在 2020年投入“百年之旅，琥珀 拉格”等超高端新型产品，向高端市场持续发力。通过在全国布局 200多家“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”，公司以高端化、个性化、时 尚化的方式与消费者互动交流，给消费者带来沉浸式体验。 公司品牌 价值在 2020年达到 1792.85亿元，保持中国啤酒行业第一的品牌地 位。通过遍布在全球一百多个国家的经销商网络，公司提高对客户的 掌握能力，巩固基础市场开拓新兴市场，推动公司市场运营能力和盈 利能力的提升。

盈利预测与投资评级： 我们预计在公司在智能化建设以及精细化管理的驱动下，产品结构持续优化，均价有望进一步提升。我们将 2021年-2022年的 EPS 上调为 1.92元(+0.1)、 2.40元(+0.31)， 2023年 EPS 为 3.18元，预计 2021年-2023年公司营收同比增速为 10%、 5.3%、 7.5%，归母净利润同比增速为 19.2%、 24.6%、32.8%， 对应 PE 为 43.55、 34.95、 26.33，维持“买入”评级

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