【研究报告内容摘要】

事件：公司披露2020半年报，20H1营业收入473.4亿元，同比+5.29%，归母净利润37.35亿元，同比-1.2%，扣非净利润37.66亿元，同比+7.02%。其中20Q2收入268亿元，同比+22.4%，归母净利润25.9亿元，同比+72%，扣非净利润23.97亿元，同比+79.3%。

收入环比加速，常温、低温、奶粉市占率均呈上升态势。公司20Q1、Q2收入增速分别为-11%、22.4%，环比加速明显。根据公司公告及渠道调研了解：1）从收入量、价、结构贡献拆分看，20H1公司收入中量贡献5%，结构升级与单价下降相互抵消，其中20Q2收入中量贡献20%以上，结构升级及单价略有增加。

2）分品类看Q2奶粉、液体乳发力，冷饮稳健增长。公司液体乳20Q2收入200.9亿元，同比+18.3%，其中常温奶增速预计20%以上较快增长，低温增速个位数，其中低温巴氏奶增长势头较好。奶粉及奶制品20H1收入66.4亿元，同比+51.5%，Q2增速67.4%环比Q137.8%提速明显，其中今年上半年并表Westland收入约10多亿，剔除并表后国内奶粉收入增速在29%同样靓丽。冷饮20H1收入48.7亿元，同比+13.2%保持稳健，其中Q2增速9.1%保持稳健。从大单品贡献看，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等20H1同比增长3.6%，同时新品收入占比15.3%。展望未来看好低温鲜奶、有机高端牛奶的快速成长，根据尼尔森数据20H1国内常温、低温、奶粉行业销售额同比-5.1%、-7.8%，+4.9%，行业性鲜奶市场风口起来，常温纯奶增长7.45%，低温鲜奶增长12.3%，有机液态乳增长12.6%，期待伊利低温巴氏鲜奶、金典有机奶发力，成为液态奶新驱动增长点，看好健康饮品气泡水、奶酪单品成长潜力，收购Westland后在奶酪B端市场逐渐发力。

3）常温、低温市占率稳步提升，国内奶粉略有下降。20H1常温市占率38.8%，同比+0.8pct，其中常温酸奶市占率同比+3.2pct驱动明显；低温20H1市占率15.3%，同比+0.3pct主因低温酸+低温鲜增长驱动；奶粉国内市占率5.8%，同比略降0.2pct，主因上半年行业竞争较激烈，未来期待奶粉高端化升级及新品羊奶粉发力。

4）电商增速较快，扁平化经销体系助力渠道下沉。根据公司公告20H1公司经销、直营收入分别增长4.9%、8.1%。凯度调研数据截至2020年6月公司常温奶市场渗透率84.2%，同比+0.3pct。公司新零售电商收入占比约10%，其中电商收入同比+49%。分区域看，20H1北方、南方收入增速分别为4.3%、3.7%，目前伊利全国经销商数量在12790个，其中南方经销商3763个，同比增加275个远超北方经销商的增长。n原奶成本持平、产品结构升级+买赠减弱驱动Q2毛利率同比提升pct至1.58pct至38.7%。1）从季度看，Q1公司37.5%，同比-2.5pct，Q2环比同比提升明显。我们认为一是20H1公司原材料中原奶价格同比持平，二是Q2高端产品安慕希、金典增速较快驱动，三是买赠环比同比减弱驱动吨价提升。2）分产品看20H1公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮毛利率分别为35%、45.9%、50.87%，同比-0.88pct、-6.1pct、+3.52pct，其中液态奶稳健，奶粉下滑较多主因并表低毛利Westland奶制品影响，冷饮高端化单价提升驱动明显。3)展望未来，我们认为原奶价格温和上升趋势不变，下半年预计奶价个位数上涨，买赠将持续减弱，一是原奶价格上涨驱动成本提升买赠减弱；二是从18-20年长达3年多的买赠价格站，两大龙头基本从低温白奶到高端金典、安慕希打过一轮，渠道需要休养生息，经销商在过去三年的渠道利润率持续下降，尤其20Q1大幅亏损，考虑渠道稳定性及价格体系稳定，避免大规模窜货现象，渠道加价需要稳步恢复至合理水平。我们预计下半年乳企竞争和买赠相对平稳，通过包装规格、减少买赠促销等手段变相恢复渠道下降，预计未来3个季度毛利率稳中略升。

剔除Q1疫情黑天鹅事件影响，规模效应下销售费用率长期下行趋势确定。1）公司20H1销售费用率同比-0.9pct至23.8%，其中广告营销费用率13%，同比-0.5pct持续验证我们判断，其次是职工薪酬仅增长2.5%。从20Q2销售费用率同比-2.5pct至22.8%，一是规模效应下广告费用率持续下降驱动，二是线下渠道费用率在5、6月略有减弱驱动。2）公司20H1管理费用率4.5%，同比+0.2pct，主因股权激励支付费用3.15亿元，考虑19H1仅7000多万带来费用率增多，考虑20H1已经确认2020年股权激励费用（全年税前5.65亿元），预计全年股权激励目标有望完成，展望全年管理费用率预计小幅增长。3）20H1公司研发费用率保持0.43%较为平稳，财务费用率同比提升0.5pct至0.2%主因本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期，使得利息支出增加所致。