【研究报告内容摘要】

【事件】：华友钴业于2020年8月28日披露2020年半年报，公司2020年上半年实现营业收入90.52亿元，同比下滑0.57%，其中Q2实现营业收入46.28亿元，环比增长4.59%，同比下滑1.59%；上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.50亿元，同比增长965%，其中Q2实现归母净利润1.66亿元，环比下滑9.44%，同比增长730%。上半年实现扣非净利润2.95亿元，同比增长816.52%。

成本管控助力钴板块毛利率进一步提升至15%。2020年上半年，国内电解钴均价为25.87万元/吨（yoy-9.54%），公司共生产钴产品13510吨（含受托加工业务），较去年同期基本持平，销售钴产品10360吨（不含受托加工），较去年同期略有下降，因此钴板块2020H1实现营业收入22.60亿元，同比下滑25%。受益于库存成本降低，钴板块营业成本为19.30亿元，同比大幅降低28%，由此公司钴板块毛利率由11%进一步提升至15%。

铜板块成为公司盈利的“稳定器”。2019年公司非洲鲁库尼3万吨电积铜项目投产，逐渐进入爬坡期，公司铜冶炼产能提升至11.1万吨，2020H1公司共生产电积铜42704吨，同比增长49.54%，LME铜均价为5499.86美元/吨，同比下滑10.78%，产销规模的大幅提升带动公司铜板块2020H1实现营业收入16亿元，同比增长21.21%，毛利率由38%提升至42%，占营收的比重由15%提升至18%。

三元前驱体项目进入放量期，收入占比大幅提升。1）2020年上半年公司共生产三元前驱体13004吨，同比增长95.47%，销售三元前驱体12745吨，同比增长87.92%，因此三元前驱体板块2020H1实现营业收入9.57亿元，同比增长73.37%，毛利率由7%提升至14%；2）华海新能源5万吨前驱体项目于2019年下半年纳入公司合并报表，目前已经进入大批量供货，华金、华浦项目正在进行产线认证工作，预计明年上半年完成；3）2020年3月，公司子公司华海新能源与浦项化学签订了N65前驱体长期购销合同，自2020年3月至2022年12月，合同合计产品数量约9万吨，通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企。

公司期间费用率维持稳定。2020年H1公司期间费用率为7.99%，较去年同期略微增加0.61pcts，具体来看，由于产品销量增加，销售费用同比增长15.70%至0.90亿元，销售费用率由0.86%→1.00%，增加0.14pcts；由于本期职工薪酬增加，上半年实现管理费用3.18亿元，同比增长34.43%，管理费用率由2.60%→3.51%，增加0.91pcts；财务费用方面，由于本期利息和手续费的减少，公司2020H1财务费用共计1.89亿元，同比降20.33%，财务费用率由2.61%→2.09%，减少0.52pcts。

公司上半年净利润大幅改善，主要原因系：1）铜及三元前驱体项目进入放量期，成本管控助力成本下降，上半年实现毛利13.15亿元，同比增长20.31%；2）由于2019年钴价大幅回落，存货减值成为了去年同期公司业绩的主要拖累因素，去年同期共计提资产减值损失3.26亿元，2020年上半年，存货减值的拖累因素消除。

产业链布局进一步完善。1）公司于2020年5月22日公布非公开发行股票预案，公司拟通过非公开发行股票的方式募集资金总额不超过62.5亿元，扣除发行费用后拟用于投资：年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目和年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目；2）前公司三元前驱体产能为10万吨（含合资项目），在建华浦二期2.5万吨三元前驱体产能，加上本次募投项目，目前规划总产能达到17.5万吨，按照公司的发展战略规划，未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上；3）此前通过华越公司（持股57%）在印尼规划6万金属吨红土镍矿湿法冶炼项目，衢州规划建设3万金属吨硫酸镍项目开工建设，所有项目建成投产后公司将形成10.5万吨原料+4万吨硫酸镍冶炼产能，充分保障公司三元前驱体原料供应。

钴行业景气度上升方向不改。7月份至今金属钴涨幅达到18%，向后看，疫情按照东亚-欧美-拉美非的路径进行扩散，消费国目前逐渐复工复产，需求端逐渐复苏，预计下半年新能源车和智能手机出现恢复性上涨，刚果（金）资源国疫情仍在继续发酵，供给端仍存在较大的不确定性，嘉能可关停Mutanda矿山以及企业资本开支的放缓也奠定了中期收缩的趋势，因此钴价面临的更多是上行风险。

盈利预测及投资建议：假设2020-2022年国内电解钴（含税）销售均价为30/32/35万元/吨，铜销售均价（含税）为5.0万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为10.56亿、14.22亿、17.31亿，截止目前464亿市值，对应PE分别为44/33/27X。维持公司“买入”评级。

风险提示事件：项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；钴产能释放超预期；疫情风险。