新三板改革扩容极大地激发了券商的热情。袁绪亚认为，在当前IPO投行业务、经纪业务收入下滑的情况下，新三板为券商提供了一个新的业务收入来源。“尽管在收入中并不是主要贡献来源，但是新三板可以作为一个纽带，将上下游的投行业务、资产管理业务链条拉长。”袁绪亚表示，不仅仅是中原证券，越来越多的券商都将新三板业务作为发展的重心。

不过，在券商热情高涨的同时，一些企业和机构投资者却依然持观望态度。天津宝融律师事务所律师佟晓艳对记者表示，一些企业存在诸如土地性质问题、缺少主营业务、无形资产出资不实、评估价值过高、股东代持等问题，挂牌前要经历改制、规范等一系列过程。

据了解，有的民营企业光财务报表就准备三套，一套真实报表，一套给银行做融资用，一套应付税务机关，财务非常不规范，挂牌规范的过程需要付出很大成本。然而，付出很大成本经历一番“洗澡”后，在新三板上市的企业却由于流动性低，股价无法获得公允市场价值，融资目的很难实现。“企业原本希望股价在获得公允价值后，能够通过股权质押等方式向银行融资，但是现在银行最看重的还是资产质量。”一位券商人士表示。

浙商创投投资部副总经理李军华在接受记者采访时表示，由于之前PE在进入项目时的价格普遍较高，而新三板的流动性不足，估值过低，很多PE还在观望。

一位医药行业并购基金人士认为，市场必须有足够数量的参与者，才能提高流动性。然而，在不少业内人士看来，当前的投资者门槛仍然较高。汉理资本董事长钱学锋抱怨：“刚投资一家即将在新三板挂牌企业，其中要求个人投资者必须有300万元金融资产证明，不包括房地产。个人投资者门槛不降低，新三板还是没戏。”

转板制度的缺失也让流动性受困。“投资者的最终目的是高价退出。在流动性缺乏的情况下，如果没有转板制度，投资者看不到高价退出的前景，是不会主动进入市场的。而投资者参与积极性不足，做市商的资金沉淀成本便很高，做市积极性就会受到很大打击。于是，被寄予改善流动性的做市商制度、投资者限制与转板制度形成互相制约的关系。

同时，做市商改善流动性的前提在于正确地估值。西部证券代办股份业务部总经理程晓明对记者表示，新三板之所以一直没有受到市场的关注，就在于交易制度，而引入做市商制度能够改变这一局面。做市商的利润来自于双向买卖的价差，为避免“爆仓”，就需要控制仓位，不断调节报价，而不是单纯鼓励市场倾向于买或者卖，因此做市商制度的核心在于估值。

“定向增发、股权激励、并购重组等交易细则的出台都会使新三板的交易制度更加完善，更会促使新三板的交易更加活跃，企业能通过新三板平台运用多种方式对资源进行重新配置。”佟晓艳对记者表示。

新三板VS四板

在多层次资本市场体系中，我国的场外市场已经建立了新三板、区域性股权市场及券商自办的柜台市场。其中，区域性股权交易市场也俗称“四板”，是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的市场。

在过去一年间，区域性股权市场获得加速发展，根据ChinaVenture投中集团掌握的数据，2012年至今共有5家区域性股权市场开业，加上此前的5家，目前共有10家区域股权交易市场正式营业，累计挂牌企业达到2195家。其中，天津股权交易所成立时间最早，2008年12月首批3家企业挂牌，截至目前累计挂牌企业达到292家。此外，还有甘肃股权交易中心、江苏股权交易中心、北京股权交易中心、福建海峡股权交易中心等区域性股权交易市场正在筹备当中。

新三板扩容至全国的中小企业对于区域性股权市场形成了一定的冲击，前述券商人士对记者表示：“地方性的股权交易中心如果没有找到好的模式，今后可能会逐渐萎缩。我们目前的业务已经都转移到新三板上，四板业务不怎么关注了。”

作为区域性股权交易市场，四版以服务当地企业为宗旨，因此挂牌企业以本辖区内企业为主，而证监会发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》中也提出“区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构,不得接受跨区域公司挂牌”。目前，仅有天津股权交易所和上海股权托管交易中心存在异地挂牌企业，与新三板的全国性市场相比，四板还是处于相对弱势地位。

在新三板与四板之间的竞争冲突背后，是多层次资本市场体系建设不得不面对的一道思考题，当四板难以抑制的区域外扩张冲动与新三板相遇，如何协调仍然需要中央政府进行顶层架构的设计与协调。同样，李军华认为，随着新三板扩容和制度的逐步完善，对于创业板也可能会产生冲击“如何控制新三板推进的进程，监管层需要考虑。”

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