【研究报告内容摘要】

山西汾酒发布年报，2020年实现营收139.9亿元，同增17.8%，实现归母净利润30.8亿元，同增58.8%，2020年毛利率72.15%，省内吨价同增37.6%，省外吨价同增9.2%，产品结构提升显著，销售费用率16.27%，同降5.46pct，其中Q4销售费用同降24.96pct释放利润弹性；

公司同时发布一季报，2021年Q1实现营收73.3亿元，同增77%，实现归母净利润21.8亿元，同增77.7%。税金及附加同增208%，主因20年Q1生产端受疫情影响波动产生低基数；Q1毛利率73.54%，同增1.32pct，单季度毛利率创新高，销售/管理费用率分别同降3.44/2.29pct，对冲税金增幅，Q1净利率29.80%，为历史最高水平。Q1省外经销商净增53家，公司经销商达2952家，全国空白市场布点仍在持续推进。

Q1汾酒产品同增79%，业绩超预期增长。

至2020年末，公司终端数量达85万家，管理水平大幅提升，营销组织结构进一步下沉，已形成30个省区+40个管理区的区域营销组织架构。2020年是公司改革巩固年，分产品看，抓两头青花、玻汾快速增长，青花同增30%+至约40亿元规模，玻汾同增约25~30%，老白汾基本持平；2021年Q1全国面回款45~50%，明显快于往年回款比例的35~40%；分区域看，2020年1+3重点板块持续发力，省内大个位数增长、基本盘稳固，环山西市场同增约20%，其中山东/河南分别同增约20%+/30%+，延续快速增长，长江以南同增50%以上、低基数下高速增长，全国范围内亿元市场过半达17个，1357全国化布局逐步形成，Q1省内外占比已提升至约40:60，较2020年末43:57进一步提升，泛区域化向全国化稳步推进。

青花上提结构，拔中高控底部。

公司持续挺价后，青花价格体系进入正向循环，渠道积极性良性。当前青20批价350元+，青30批价750元+，老青30停产、青30复兴版布局千元价格带，青30复兴版是汾酒十四五期间的核心千元价格带大单品，出厂价859元，团购渠道950元+，目前处于消费者培育的早期阶段，汾酒品牌号召力强，复兴版招商回款顺利，北京高地市场已产生快速动销，同时为青20打开价格空间。我们认为，不能以传统地产酒布局千元价格带产品的视角来看待复兴版的成长性，复兴版中长期可展望百亿大单品，其优势在于：1）老青30市场价格从600+提至800+过程中，动销影响不大；2）汾酒品牌力足以支撑其千元价格带产品；3）汾酒清香型品质及口感突出，饮后能够产生一定粘性；4）青30独立化运作。我们认为，青花仍处于产品生命周期核心成长阶段，下阶段重点关注青30复兴版在北京高地市场的突破情况，北京市场突破后有望带动华北市场流行性，进而带动华东华南市场。一季度，以华北为代表的部分市场青20低基数下高速增长，复兴版打款积极性高；玻汾稳步增长，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略；中高档巴拿马、老白汾低基数下恢复性快速增长，形成多点开花。

十四五营销三阶段发展，推行13344营销改革计划。

公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现135市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北5小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。营销战略方面推进13344计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花30复兴版提高汾酒品牌势能），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。

投资建议

新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司2021年Q1业绩延续超预期，青花系列产品结构持续提升，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，预估2021~2023营收分别同增38%、29%、25%，归母净利润同增40%、34%、28%，EPS4.96、6.64、8.50元，对应PE79、59、46倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。

风险提示

1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。