【研究报告内容摘要】

21Q归母净利润同增219.7%，扣非归母净利润同增225.5%，超预期：21Q1公司实现营收28.1亿元，同增86.5%，环减3.75%，归母净利润4.95亿元，同增219.7%，环减28.64%，扣非归母净利润4.85亿元，同增225.5%，环减28.04%。由于公司坏账准备计提较为谨慎，Q1信用减值损失约1.07亿元，公司实际经营性净利润约5.7亿元，超市场预期。

公司光伏胶膜产销双升，第一龙头地位稳固：公司Q1销量达2.2亿平米，同增29.3%，由于一季度春节及产业链价格博弈，环降17.5%。截至20年末，公司胶膜产能达10.5亿平米，同增41.1%，随着21年滁州5亿平米和嘉兴2.5亿平胶膜产能投放，公司产能剑指18亿平米，对应180GW组件需求，我们预计21年出货量将超11亿平米，同增27%+。

Q1毛利率超预期：公司Q1综合毛利率为28.97%，同增7.1个百分点，环降6.5个百分点，我们预计胶膜毛利率Q1毛利率为29.5%~30%，超预期主要是由于（1）价格高：胶膜Q1两次提价叠加高端产品占比提升，公司Q1胶膜单价为11.55元/平方米，同增44.01%，环增15.96%，为14年至今的最高价;（2）树脂采购成本低于市场价：公司Q1树脂平均采购价为15.04元/KG，同增27.35%，环增25.5%，但低于Q1同期树脂市场均价（约18.5~19.5元/KG），我们预计是库存周期叠加采购周期所致。

感光干膜20年量利双升，多个新产品储备：公司感光干膜近几年处于快速成长期，21Q1销售约2000万平米，同增150%+，我们预计Q1毛利率约为20%+，同比提升超过5个百分点，我们预计21年随着规模化效应&配套的碱溶性树脂投产&高端产品结构占比提升，21年毛利率将进一步提升。

三费控制能力稳定：21Q1，销售、管理、研发、财务费用分别同比+4.40%/+95.70%/+92.51%/-6.42%，费用率分别为0.96%/4.73%/3.40%/-0.62%。管理费用、研发费用上升主要系本期员工薪酬支出、研发投入增加所致。

现金流下降，计提减值政策谨慎：2021Q1经营活动现金流量净流出7.11亿元，同比+461.94%；销售商品取得现金15.34亿元，同比增长30.93%。期末预收款项0.62亿元，较期初增长0.32亿元。期末应收账款24.88亿元，较期初增长1.06亿元，应收账款周转天数下降8.21天至77.88天。期末存货13.57亿元，较期初上升3.83亿元；存货周转天数下降3.9天至52.47天。公司21Q1计提约1.07亿减值损失，主要原因是公司进一步加严了信用控制，体现公司谨慎作风。存货上升主要系本期末原材料备库增加所致，合同负债上升主要系本期预收客户货款增加所致。

盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度、公司龙头地位稳固，我们预计21-23年归母净利润19.5/25.3/33.5亿元（维持不变），同比增长24.8%/29.7%/32.1%，给予2021年40倍PE，目标价101.6元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，竞争加剧等