【研究报告内容摘要】

徽酒消费升级进行时，集中度持续提升。

从规模上来看，19年安徽省市场白酒规模约为320亿元，受益于安徽省经济稳健发展、居民收入不断提升，预计22年白酒市场规模可达388亿元；从价格带来看，省内主流消费价格带已逐步提升至200-500元，次高端价格带持续扩容；从竞争格局来看，安徽省市场竞争激烈，保持一超多强竞争格局，市场份额向头部品牌不断集中。

多维度实现升级，迎驾贡酒喜迎新机。

迎驾贡酒曾为徽酒“四朵金花”的探花，但后期被口子窖、宣酒等酒企相继超越，针对品牌定位不高、产品结构偏低、产品升级速度落后、营销组织老化等问题，迎驾贡酒采取一系列改革措施，喜迎以下四大变化，发展势头向好：

变化一：发扬“生态美酒”文化，品牌定位得到提升。公司通过加强消费者培育、提前布局千元价位带、加大营销费用持续投入等方式推升品牌形象；

变化二：产品矩阵持续优化，聚焦高端生态洞藏系列。公司通过精简产品SKU、培育高价位生态洞藏系列产品等方式卡位主流升级价位带，目前公司产品矩阵完整清晰，15年上市的生态洞藏系列收入已达10亿元规模（占收入比约30%）。

变化三：“223”战略谱新篇，扁平化战略赋能渠道。营销方面：为配合产品结构变化，公司营销战略不断升级，并创新性提出“223”营销战略；渠道方面，公司通过加大渠道扁平化力度、推行“1+1”深度分销模式、小商制实现“小区域、高占有”，同时通过前瞻性布局数字化营销、控货稳价以保证渠道利润。

变化四：精耕省内市场，省外集中资源重点开发。省内市场：2019年省内贡献了56%的收入，目前仍有较大深耕空间，同时洞藏系列导入将持续增厚利润；省外市场：为规避单一市场所带来的风险，公司致力于打造省外市场，目前公司省外占比位居徽酒首位，未来公司将继续采取打造样板市场方式形成示范效应，随着中高端产品在省外逐步放量，省外市场毛利率正稳步提升。

超预期：生态洞藏表现或超预期，未来收入占比或达50%。

上市5年体量10亿，洞藏处于快速上升通道。生态洞藏凭借“出色的产品品质+卡位主流消费价格带+小商制/扁平化渠道/餐饮端较强实力赋能+高渠道利润”已取得了亮眼成绩——19年实现7-8亿元规模（+50%），目前洞藏体量预计超10亿元（预计收入占比近30%，毛利率高于中高端酒平均值74%），洞6/洞9继续快速放量，洞16/洞20目前体量虽小仍处培育期，有望接棒发力，且洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。

对标古井，预计未来3-5年洞藏将继续实现超预期发展。1）从产品矩阵角度来看：迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级；2）从消费升级角度来看：迎驾贡酒推出的生态洞藏系列卡位安徽省主流价位带，已跟上省内消费升级速度；3）从发展速度来看：我们通过对标古井贡酒，认为生态洞藏系列收入占比提升速度及绝对规模发展速度均具强竞争力，未来3-5年洞藏系列或将实现超预期发展（收入占比或超50%），生态洞藏将成为迎驾贡酒未来发展的重要引擎。

盈利预测及估值。

迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，公司将通过提升生态洞藏系列占比提升盈利能力。考虑到2020年公司受疫情影响，预计2020-2022年收入增速分别为-3%、24%、22%；归母净利润增速分别为5%、37%、32%；EPS分别为1.2/1.7/2.2元/股；PE分别为31/23/17倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。