【研究报告内容摘要】

全年业绩超指引： 2020年公司实现营收 979.93亿元人民币，同比增长 10.29%，达成公司全年增长目标。归母净利润 466.97亿元，同比增长 13.33%，略高于此前公司公告指引。第四季度，营收 284.18亿元，归母净利润 128.70亿元，同比增长 19.7%，预计受到约 8.2亿元捐赠取消的影响。单季运营现金流 265.6亿元，同比增长 48.4%。合同负债 133.2亿元，同比增长 41.6%。细分收入方面，全年茅台酒收入848.31亿元，同比增长 11.9%。系列酒 99.91亿元，同比增长 4.7%。

利润率方面，茅台酒毛利率 93.99%，去年同期为 93.78%。系列酒毛利率 70.14%，去年同期为 72.2%。销售费用率 2.6%，去年同期为 3.7%。

此外，公司拟对全体股东每十股派发现金红利 192.93元。

全年销售量保持稳定，吨价驱动收入增长： 产能方面，2020年公司生产茅台酒基酒 5.02万吨，预计 2021年基酒目标为 5.53万吨。

系列酒 2.49万吨，叠加目前在建的 3万吨系列酒产能，预计系列酒产能将达到 5.5万吨。此外，全年茅台酒销售量 3.43万吨，吨价 247万，每瓶均价 1,164元，同比增长 12.73%。吨价提升主要由于商超、电商等直销和自营渠道放量，以及非标产品占比提升。

持续深化营销渠道改革，直销比例大幅提升： 2020年全年直销收入 132.40亿元，同比增长 83%，占比提升至 14.0%。 批发代理收入815.82亿元，同比增长 4%。四季度直销收入 4.87亿元，同比增长16%，占比提升至 17.4%。批发代理收入 228.69亿元，同比增长 12%。

2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过增加直销比例增厚利润。我们认为 10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的利润弹性。

目标价 2500元，买入评级： 考虑到 1）当前公司出厂价和一批价间的价差依然较大，2）春节前投放量预计为 8,500吨，同比增长13%，3）非标定制酒、生肖酒、精品茅台的提价，4）直销比例提升，我们认为茅台的业绩确定性强，增长逻辑大道至简，2021年业绩有望超出公司指引，未来有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023年收入分别为 1,133.3，1,312.1和 1,483.1亿元，每股盈利分别为 44.6，51.7和 58.5元，提升目标价至 2,500元，较现价有 30%的增长空间，维持买入评级

阅读附件全文请下载：第一上海证券--贵州茅台：2020年平稳收官，直营+非标助力业绩增长 (责任编辑：admin)