【研究报告内容摘要】

事件： 2020年，公司实现营业收入 651.09亿元，同比增长 50.34%；归 母净利润 72.81亿元，同比增长 66.55%，经营活动净现金流 74.21亿元， 同比增加 19.33%；单看 Q4，公司收入 198.65亿元，同比增长 71.96%， 归母净利润 15.94亿元，同比增长 78.74%。 2021年 Q1，公司预计实现 归母净利润 22-26亿元，同比增长 114.4%-153.4%。 核心观点： 业绩高增长， 超预期。 工程机械行业高景气持续，起重机和 混凝土机械为代表的后周期品种将表现出较强增长韧性。

公司主打产品 （混凝土机械+起重机） 市占率持续提升， 后发新兴板块（挖机、高机、 农机） 收入规模、毛利率均大幅增长。 我们认为公司业务聚焦工程机械， 生产、管理数字化升级成果显现， 经营已经实现质的飞跃， 价值属性凸 显，维持“买入” 评级。 主打产品市场份额持续提升，新兴板块进入成长快车道，表现亮眼 公司工程机械板块收入 613.8亿元，同比增长 50%。

十四五规划开 局之年，目标明确， 2021年 GDP 目标 6%以上，重点扶持“两新一重” 建设，计划安排地方政府专项债 3.65万亿。在工程机械行业需求将保持 旺盛背景下， 起重、混凝土机械后周期品种高增长韧性强， 新兴板块趁 势进入成长快车道， 分产品来看： 起重机板块： 2020年，实现营收 348.97亿元，同比增长 57.57%， 占总营收比重 53.6%，是第一大收入来源， 毛利率 31.02%，同比下滑 1.74pct。工程起重机方面，汽车吊市占率稳步提升，履带吊市占率连续 四年提升，保持第一，大吨位机型订单饱满；塔机方面，销售规模创历 史新高， W 系列新品出货量超过 14000台，稳居世界第一。

混凝土机械： 2020年，实现营收 189.84亿元，同比增长 36.56%， 占总营收比重 29.2%， 毛利率 26.33%，同比下滑 1.08pct。搅拌车方面， “治超” 从严，轻量化搅拌车产品竞争优势明显，市占率提升至行业第 三；泵车方面，公司优势产品长臂架车型市占率第一，产品结构进一步 优化，长臂架车型占比约 60%。 挖机板块： 2020年，实现收入 26.65亿元，同比增长 282%，占比 4.1%，毛利率 16.04%，同比上升 7.7pct。公司全年销售 7535台，市占率 快速提升至 2.3%，行业排名第 11位，国产品牌排名第 6。智慧产业城 挖机园区中大吨位机型智能装配车间已经实现产品下线，产能爬坡顺 利，预计 2021年产能达到 15000台以上，业务收入实现翻倍增长，规模 效应下，毛利率有望进一步提升。

盈利能力增强，高质量经营成果显现 毛利率承压的同时净利率提升，盈利能力增强。 公司整体毛利率 28.6%，同比下滑 1.4pct，主要由混凝土机械、起重机械两大板块毛利率 下降带动（合计营收占比达 82.8%），一方面， 2020上半年受疫情影响， 为提振需求进行了价格调整，另一方面， 2020下半年原材料上涨挤压利 润空间。叠加会计准则调整， 毛利率下滑。 2021年，公司将通过供应链 管理、国产替代等方式进行调控，预计毛利率将企稳。 得益于数字化内控成果显著， 2020年，公司期间费用率为 12.89%， 同比-4.14pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比-2.51pct、 -0.74pct、 +1.64pct、 -2.53pct。 通过数字化管理、端对端的扁平化渠道搭 建，公司盈利能力不断提升， 2020年公司净利率 11.30%，同比+1.43pct， 加权 ROE 为 16.70%，同比+5.88pct。 高质量经营成果显现。经营性净现金流方面，2020年，公司实现 74.22亿， 自 2016年行业复苏以来，首次超过净利润水平，风险把控、回款 能力加强，经营质量提升。 智慧农机与农业服务板块或成明日之星，有望成几何级增长 未来增长的着眼点在于： ①瞄准高端产品市场，新产品陆续下线。 高端农机市场国外品牌占有率高达 90%，毛利率极高，公司 160-300大 马力拖拉机、 12-15公斤级大型联合收割机、智能化经济作物设备切入 高端市场，新产品将陆续在今明两年下线； ②数据互通，设备互联，设 备与数字化服务相结合。 数据收集模型和系统已建设完毕，未来每一台 设备将成为一个移动数据终端， 类比约翰迪尔（设备）和孟山都（数据） 的组合，公司作为一体化主机厂， 设备销售与数字业务相辅相成，提升 产品竞争力的同时，形成新的业绩增长点； ③土地集约化背景下，智慧 农业服务解决产业痛点。我国土地集约化稳步推进，在政府引导下，个 体农户、农业集团集约化农场示范项目陆续上马，智慧农业服务解决农 药使用，土地污染痛点，未来市场空间巨大。 投资建议 预计公司 2021-23年归母净利润分别为 100、 116、 132亿元，同比增速分 别为 37.6%、 16.1%、 13.3%。对应 PE 分别为

11、

10、 9倍。经营稳健， 价值属性凸显，给予“买入” 评级。