【研究报告内容摘要】

新增硫酸法钛白粉成本高于龙蟒佰利我们根据现有硫酸法钛白粉产能数据进行测算，新建硫酸法钛白粉产能完全成本高于 12300元/吨的国内硫酸法钛白粉成本中位水平。龙蟒佰利产能的平均完全成本约 8600元/吨，远低于新建硫酸法钛白粉产能。

国内硫酸法钛白粉产能快速扩张周期已过，产能增加影响有限国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。据我们统计，已披露环评的硫酸法钛白粉新增产能约为 25万吨/年，其中13万吨/年为技改或搬迁入园项目，另 12万吨/年为以搪瓷钛白粉、锐钛型钛白粉为主的低端产能，对硫酸法钛白粉供给影响不大我国硫酸法钛白粉产能在 2020年达到约 380万吨/年，新增 25万吨/年钛白粉产能，占比约为 6.6%，且 3年以上才能全部建成投产，对整体硫酸法钛白粉供需格局不会造成实质性影响 高成本扩能有利于产能成本曲线结构，龙蟒佰利安全盈利再提升据我们测算，相较于边际产能现金成本，龙蟒佰利硫酸法钛白粉的安全盈利空间达到约 4200元/吨，且随着一体化程度加深和原料配套率提升仍有进一步扩大空间。国内硫酸法钛白粉企业新增产能成本高于龙蟒佰利，位于国内硫酸法钛白粉产能成本曲线中部以上区间，其扩产行为不会改变陡峭的钛白粉产能成本成本曲线。拥有最低成本的龙蟒佰利超额收益不变，并有望再提升。

投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 27.23、35.95、46.03亿元，同比增速为 5.0%、32.0%、28.1%。对应 PE 分别为 18.46、13.99和 10.92倍。维持“买入”评级。

风险提示疫情影响海外钛白粉需求，国际局势影响公司产品出口和原料进口，氯化法钛白粉产能提升进度不达预期，氯化法钛白粉技术扩散的风险，海绵钛项目落地进度不达预期。

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