【研究报告内容摘要】

近期流动性的紧张，与公开市场回笼、短端交易拥堵等有关，银行不缺“长钱”。

信用收缩下，流动性不具备持续收紧基础，短期紧张或趋于缓和、但难明显宽松。

近期流动性的突然紧张，与公开市场回笼、杠杆交易放大短端波动等因素有关近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破 2%和 3%，远超过 7天逆回购利率的 2.2%；R001和 GC001上涨更快，分别达到4.2%和 6.4%。同时，存单利率有所上涨、但幅度相对较小，存单净融资也未明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，2020年底超储率预计或已回升至 2.3%。

短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等有关；机构杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期非常宽松下，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近 87%，使得隔夜交易非常拥堵、对短端利率变化更加敏感。

流动性变化背后的货币政策思路很明晰，短期避免资产泡沫，中期思路未变流动性环境边际变紧，主要缘于信用风险影响逐步缓和下，央行回收流动性，避免过于宽松带来资产泡沫。前期流动性环境非常宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过 MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。

流动性宽松“呵护”下，1月信用债净融资达 4000亿元、创近 11个月来新高；

同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回笼的迫切性上升。

市场结构和货币传导机制变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。

信用收缩下，流动性不具备持续收紧基础，短期紧张或趋缓和、但难明显宽松信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。

随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或趋于缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显宽松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在 1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和，但较难回到前期非常宽松的情况。