【研究报告内容摘要】

事件。公司发布2020年半年度报告，上半年实现营收80.71亿元，同比下降23.78%；归母净利润13.88亿元，同比下降50.72%；归母扣非净利润14.62亿元，同比下降52.97%。

来水同比持续偏枯，拖累上半年营收。公司2020年上半年完成发电量373.66亿千瓦时，同比减少30.65%，上网电量370.81亿千瓦时，同比减少30.72%。发电量减少的主要原因是1-5月小湾和糯扎渡两库来水同比持续偏枯，6月虽然澜沧江上游段来水显著向好，但短期内集中性来水难以全额有效利用。

二季度用电需求反弹明显。公司供电区域主要为南方电网区域内的云南省及广东省，一季度受疫情影响，云南和广东两省的全社会用电量均大幅下滑；二季度云南省用电量469亿千瓦时，同比增长9.8%，广东省用电量1808亿千瓦时，同比增长4.0%，用电需求的恢复有利于公司营收的改善。

电价同比提升。2019年1-6月云南省电力市场化交易价格分别为0.225/0.222/0.227/0.228/0.221/0.151元/kwh，2020年1-6月分别为0.240/0.241/0.239/0.240/0.237/0.170元/kwh，市场化交易电价的提升带动了公司平均上网电价的提升。

费用管控效果明显。公司通过存量贷款LPR利率转换等方式，综合融资成本由年初的4.33%降至历史最低4.05%，公司上半年财务费用20.34亿元，同比减少3.5亿元，同比降低11.8%，其中二季度同比降低12.2%。

投资建议。考虑到下半年来水的改善，云南和广东两省的用电需求持续恢复，以及市场交易电价的小幅提升，我们预计2020-2022年实现净利润47.43/56.23/60.29亿元，EPS为0.26/0.31/0.33元，PE为15.33/12.93/12.06X。给予公司2020年底16-18X估值，股价合理区间在4.16元-4.68元，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：来水不及预期，用电需求不及预期。