【研究报告内容摘要】

业绩摘要：公司发布2020年年报，2020年实现收入 215.9亿元，同比下降 5.2%；

实现归母净利润 19.5亿元，同比下降 10.3%；实现扣非归母净利润 19.2亿元，同比下降 8.4%。其中，单 Q4公司实现营业收入 59.5亿元，同比下降 6.5%；

实现归母净利润 5.7亿元，同比下降 17.6%。

产品线布局完善，产业链协同效应显现。20年非涂布文化用纸收入 72.1亿元，同比降低 2.4%，占总收入比重达到 33.4%，贡献主要收入来源；牛皮箱板纸收入 41.7亿元，同比增长 24.1%，占总收入比重达到 19.3%；铜版纸收入 35.1亿元，同比增长 1.3%，占总收入比重达到 16.3%。化机浆/化学浆/溶解浆分别实现营收17.9亿元（同比+12.9%）/9600万元（+255%）/21.8亿元（同比-39.3%），公司文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、浆等各类产品线均布局完善，上下游联动协同效应显现。

还原后毛利率略增，21年 Q1吨盈利明显改善。公司实现毛利率为 19.4%，同比下降 3.1pp，主要由于收入准则调整，20年将 8.7亿元运输费用（前值 8.5亿元）由销售费用调整至营业成本，还原后毛利率为 23.4%，同比增长 0.9pp。

部分纸种的统一口径后毛利率实现增长，非涂布文化用纸实现毛利率 22.5%（-4.8pp），其中双胶纸实现毛利率 21.2%（-6.2pp，还原后-1.9pp）；铜版纸实现毛利率 25.4%（-2.1pp，还原后增长 2.5pp）；牛皮箱板纸实现毛利率 16.4%（-2.5pp，还原后+1.7pp）。费用率方面，本年度公司整体费率为 7.9%，同比下降 3pp。公司销售费用率为 0.5%，同比下降 3.7pp，还原后销售费用率 4.5%，同比增长 0.3pp；管理费用率为 3%，同比上涨 0.5pp，主要由于职工薪酬和折旧费增加；研发费用率为 1.9%，同比增加 0.1pp；财务费用率为 2.5%，同比下降 0.04pp。综合来看，公司净利率为 9%，同比下降 0.5pp。整体来看 20年文化纸价格增长乏力，提价主要集中在 21年一季度，年初至一季度末双铜纸和双胶纸的市场参考价涨幅分别达到 29.3%和 30.1%，纸厂吨盈利明显增厚。根据公司披露的一季度业绩预告，21Q1公司预计实现归母净利润 10.7-11.3亿元，同比增长 100%-110%，环比 20Q4增长 88%-98%，业绩兑现。

山东、老挝基地陆续投产，供给端竞争优势明显。自 2020年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继投产，新增牛皮箱板纸、非涂布文化用纸、特种纸、生活用纸等纸品产能近 140万吨，量升逻辑持续，将带动公司业绩放量。前述六条生产线均是提前一次性开机成功，表现出公司具备丰富的生产经验和优异的生产效率。根据公司设定的项目实施节点和项目实际建设进度，公司预计实施中的广西北海“林浆纸一体化”工程一期纸、浆项目均将在 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产。未来公司广西 80万吨化学浆产能投产后，自制浆优势还将进一步提升。

股权激励考核目标：根据公司股权激励计划，21-23年业绩考核目标分别为以20年净利润为基数，21-23年净利润增长率不低于 30%，40%，50%，即 25.4，27.3，29.3亿元。

盈利预测与投资建议。考虑到浆纸价格上行，公司成本优势突出，上调盈利预期。预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.43元、1.56元、1.64元，对应 PE 分别为 10倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。