【研究报告内容摘要】

2020、2021Q1归母净利同比分别大增53%、132.9%。

公司发布2020年报、2021年一季报。2020年实现营业收入603.2亿元，同比增长26.7%，实现归母净利润25.23亿元，同比增长53%；2021Q1实现营业收入157.1亿元，同比增长49.8%，实现归母净利润7.07亿元，同比增长132.9%。2020年、2021Q1公司在新冠疫情、原材料价格大涨、部分地区遭受洪灾或非瘟疫情、禽链价格低迷的大背景下，仍实现了业绩高速增长。

饲料业务竞争力凸显，生猪养殖业务稳健增长。

2020年公司实现饲料销量1466万吨（不含养殖业务自用饲料），同比增长19.3%，毛利率10.32%，同比下降0.52个百分点，若剔除会计准则调整，毛利率同比增加0.11个百分点。其中，禽料销量同比增长20%，禽料盈利能力高于行业，公司与大型养殖公司强强联手，加强产业链合作优势；猪料销量同比增长37%，毛利率同比提升0.94个百分点，公司在全国布局猪料试验场地30多个，根据各生长环节的营养需求、健康改善等需求不断推出新的猪料产品，高档产品的推出与推广与防非抗非等综合技术手段，进一步增强公司产品竞争力；水产料销量同比增长10%，毛利率与2019年持平，公司水产饲料结构优化明显，虾蟹料、高档膨化鱼饲料合计已占水产饲料47%。

公司生猪养殖业务采用“自繁+养殖小区”、“公司+家庭农场”两种模式。2020年生猪出栏量近100万头，头均价格3794元，头均养殖成本2656元；2021Q1生猪出栏量约35万头，生猪养殖业务净利同比增加近1.5亿元。公司经过近两年培育与打造，已建立具备专业养殖技术、兽医技术、环保处理技术的生猪养殖团队，具有良好的非瘟防疫体系和治疗方法；运营上，生猪养殖生产、兽医、育种、营养、成本控制等体系基本形成，生猪养殖成活率不断提升。随着自建猪场陆续投建，自繁仔猪占比不断提升，公司生猪养殖成本有望持续下行。

投资建议

从行业层面看，猪料、水产料景气度回升；从公司层面看，公司穿越周期持续高增长，产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入700.41亿元、795.14亿元、896.49亿元，同比增长16.1%、13.5%、12.7%，归母净利润35.29亿元、40.37亿元、39.76亿元，同比增长39.9%、14.4%、-1.5%，对应每股收益2.12元、2.43元、2.39元。公司是我国饲料行业龙头企业，饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。我们给予公司2022年40倍PE，合理估值97.2元，维持“买入”评级不变。

风险提示疫病。