【研究报告内容摘要】

事件：公司发布20年年报，2020年公司实现营收51.23亿元，同比+9.59%；实现归母净利润8.90亿元，同比+23.96%，扣非后归母净利润8.97亿元，同比+30.07%。

其中，美味鲜实现收入49.78亿元，同比+11.42%，中汇合创实现营收5262万元。

投资要点收入良性增长，业绩基本符合预期：：20年全年美味鲜实现营收49.78亿元，同比+11.4%。季度收入方面，Q1-Q4分别实现11.23/13.69/12.30/12.56亿元的销售额，同比-3.8%/25.0%/12.3%/13.2%，保持良性增长。利润方面，Q1-Q4分别实现2.06/2.5/2.16/1.89亿元的归母净利润，同比+10.8%/42.0%/19.3%/1.6%，其中由于公司四季度实施中山厂区技改，拆除西厂区厂房，形成资产处置损失3,634万元，扣除该业务影响后，Q4归母净利润增长约21%。

美味鲜业务收入稳定发展，新兴区域较快发展（1）分产品来看，酱油实现收入31.23亿元，同比+8.43%，近几年增速有所放缓，但酱油占总营收的比重依然还在60%以上，目前占调味品营收的63.34%。酱油吨价同比-3.63%，我们预计主要系公司更有性价比的新品/次新品（如厨邦金标，实惠装产品等）获得较多的增量。鸡精鸡粉实现收入4.94亿元，同比-6.20%，由于鸡精鸡粉走餐饮渠道较多，上半年受疫情影响较大，Q1/Q2收入同比-33%/-10%，下半年逐季恢复，Q3/Q4收入同比+5%和15%。食用油实现收入6.03亿元，同比+34.99%，持续高速增长，占调味品营收比重提升到12.23%。此外，估计蚝油和料酒也保持较高的增速。

（2）从区域划分角度来看，中西部地区在去年保持较快增速，迈上了10亿的台阶，同比+31.48%，主要系中西部积极扩大经销商数量（截至期末有经销商363，同比+29.64%），填补空白市场，同时我们预计公司性价比较高的调味品也在中西部获得了较好的认可，比如食用油销售额占比16%，更高于其它区域。东部和南部成熟区域酱油产品的占比更大，受竞争激烈以及年末的影响，区域Q4收入分别同比-7.91%和1.72%，对全年该区域收入贡献有所拖累。从经销商数量来看，公司着重开拓中西部和北部，新兴区域继续取得较快的发展。

毛利率有较大提升，控费增效效果显现：：全年实现净利率18.96%，同比+2.03pcts，主要系毛利率的增长所致，费用率控制较好。（1）毛利端：美味鲜实现调味品毛利率41.51%，同比+2.04pcts。由于20年部分原材料价格有所下降，生产效率提升和规模效应显现，公司主要品类的毛利率均有不同程度的提升，其中酱油48.69%（同比+2.87pcts）、鸡精鸡粉43.12%（同比+3.66pcts）、食用油14.85%（同比+1.79pcts）、料酒35%（同比+7.7pcts）。（2）销售费用同比+24.19%，销售费用率实现11.21%，同比+1.15pcts，为发展和开拓渠道，费用的绝对额还是会继续有较大幅度的增加，20年公司增加促销推广费、广告费、运输费，同时前端销售员工年中有一次薪酬的调整也增加了部分费用。管理费用同比-5.21%，管理费用率实现4.4%，同比-0.77pcts，主要还是享受疫情期间社保减免优惠政策，根据公司披露，还有薪酬奖励预提项目调整，减少了部分奖励支出影响。

务实发展，踏实前行。公司一方面，对外加快营销人员和经销商的队伍扩充及建设，提升县级市场开发率（2020年为51%，相较年初提升了12.7pcts），规划21年经销商总量超过1700家；同时对于餐饮渠道继续接洽和积累。另一方面，对内完善各层级激励，依然按照“营收”和“扣非归母净利润”为主要效益目标进行考核，增加奖惩力度；同时产能先行，通过技改和阳西基地建设扩充产能，整合研发团队成立厨邦食品研究院，积极部署品类的横向和纵向扩充。公司依然向着双百目标计划进发，有压力，但是各项工作仍然在较好的推进。受包材、大豆等原材料价格上涨的趋势影响，以及公司技改扩产仍在继续，我们预计今年毛利率继续大幅提升的可能性较小，或将维持相对稳定。明年公司计划营收确保61亿（同+19.06%），归母净利润实现9.85亿元（同+10.68%），目标审慎，我们认为达成可期。

投资建议：我们预计公司21-22年收入增长19.1%和18.2%，利润增长10.3%和18.5%，EPS分别为1.23/1.46，当前维持买入-A评级。

风险提示：调味品销售不达预期，公司改革不达预期，区域扩张不达预期