【研究报告内容摘要】

2020年业绩大幅领先行业，青花和玻汾快速增长，全国化提速。

（1）改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。根据汾酒公众号消息，11月 6日，汾酒整体升格，列入省管重要骨干企业，高管和员工都充分享受到了快速发展的成果。

（2）坚持“抓两头、带中间”产品策略，根据糖酒快讯，经销商大会上，汾酒表示 2020年实现青花汾酒同比增速达 30%以上，我们判断玻汾也可实现 30%左右增长，巴拿马保持稳健态势。公司还加速布局竹叶青大健康产业，配制酒系列实现广东市场亿元突破。

（3）2020年全国化提速。截至 2020年底，汾酒可掌控终端数量已突破 85万家，亿元市场 17个，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，长江以南市场平均增速超过 50%。

2020年净利率大幅提升 5.6pct 至 22%，预计未来盈利能力还有较大改善空间。从 1-3Q20来看，营业税金率、所得税率、少数股东权益比率都出现明显下降，4Q20我们判断期间费用率和营业税金率都得到了有效控制。随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力改善空间巨大，有望向同类企业靠拢。

近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点。2021年是十四五开局第一年，酒厂有动力做好开门红，汾酒市场扩张动力强劲，我们判断 1季度可实现 35%的计划进度，有望在高基数上实现 50%以上高增长。青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。展望十四五，汾酒仍有较大的成长空间，有望维持较快增速，继续大幅超越行业 。

估值根据业绩快报，我们小幅上调 2020年业绩预测，预计 2020-2022年 EPS分别为 3.56、4.97、6.49元，21-22年同比增 40%、31%。近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点，维持买入评级。

评级面临的主要风险渠道库存超预期，市场风格切换，省外扩张不及预期。