【研究报告内容摘要】

2020年圆满收官，上市三年实现高速高质量发展。

公司2020年营业收入为19.59亿元，同比增长40.0%，其中Q4实现营收5.24亿元，同比增长25.5%，增速环比有所放缓主要系21年春节靠后导致备货更多将在21Q1体现。公司全年归属净利润为2.42亿元，同比增长88.7%，净利率为12.3%，同比提高3.1pct；其中Q4归属净利润为0.53亿元，同比增长38.7%，季度净利率为10.1%，环比小幅下降，预计主要系春节年货旺季，公司投入较多的陈列和促销等费用导致销售费用率环比上升。总体看，公司上市后第一个三年（2018-2020年）期间，营收和归属净利润的CAGR分别达到33%和85%，同期净利率由6.4%提至12.3%，ROE由11.5%升至27.6%，实现了高速且高质量的发展。

股权激励谋定新三年，继续高增长引领行业。

公司发布2021年股权激励方案，对公司董事、高管、核心技术（业务）人员授予限制性股票，共223.67万股，占总股本的1.73%，授予价格为53.37元/股，分三期分别解售30%/30%/40%。根据公司业绩考核目标，23年公司营收将接近40亿元，20-23年CAGR 为27%，同期净利润（扣非但不扣股权激励成本）CAGR 为42%，公司谋定新三年继续维持快于行业的高增长目标。股权激励共需摊销1.11亿元费用，21-24年分别摊销3770/4525/2170/616万元，前两年费用摊销压力较大。

多品牌、多品类战略，第二曲线烘焙点心迅速成长。

上市后公司推进多品牌（盐津铺子、憨豆先生）、多品类战略，成功孕育多条成长曲线：第一曲线休闲（咸味）零食稳中有升；第二曲线休闲烘焙点心迅速成长，17-19年收入CAGR达175%，20H1同比增长82%，全年有望保持高速增长，且随着规模扩大，烘焙品类的毛利率大幅提升。目前烘焙点心已成为公司第一大品类（20H1收入占比32%），未来计划占到收入的50%以上。

20年店中岛加速推广，从区域走向全国。

公司17年底开始推广店中岛模式，截止20年底全国共有1.6万个中岛，远期可布局空间在5-10万个，公司远未到成长的天花板。20年公司计划投放5000个中岛，实际投放8000个，21年公司仍计划新增5000个中岛，不排除依然有超预期投放可能。公司店中岛投放聚焦投大店、投好店，单岛变双岛，成熟中岛通过多品类运营、持续迭代SKU来不断提高单店产出、获得较高的坪效，从而塑造占据线下商超渠道的经营壁垒。

此外公司通过定量装布局便利店、小超市、电商等渠道。

投资建议。

根据20年业绩快报、股权激励目标及费用分摊情况，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为2.41/3.25/4.45亿元，对应EPS分别为1.87/2.51/3.44元/股，对应PE为55/41/30倍（按2021/3/1收盘价计算）。维持“增持”评级。

风险提示。疫情反复风险、食品安全风险、行业竞争加剧风险等。

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