【研究报告内容摘要】

深挖“黑金”价值，迎来二次腾飞 公司位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区，依托区域内丰富的煤炭资源，2015-2020年公司通过烯烃产能释放实现第一轮成长。目前公司拥有煤炭750万吨/年、甲醇390万吨/年、聚乙烯60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、焦炭400万吨/年。2021-2025年公司仍将投产300万吨/年焦炭、100万吨/年烯烃三期，并在内蒙布局了400万吨/年烯烃项目，深挖“黑金”价值，步入新一轮高速成长期，迎来二次腾飞。

成本行业领先，构筑强大护城河 公司构筑了强大的成本护城河，是保持长期竞争力的本质所在。公司焦炭业务煤炭自给率50%左右，高于同行的0-20%水平区间，原料优势助力公司吨毛利、毛利率处在行业领先地位。公司聚烯烃成本较可比公司低20%左右，主要体现在折旧成本低，其次是焦炉气制甲醇等带来的原料成本优势，以及人工成本低。经测算，2016-2019年公司平均原材料、燃料及动力成本节省234元/吨、折旧和摊销成本节省810元/吨、人工成本节省231元/吨。

焦炭供需格局趋稳，公司产能扩张提升业绩 政策驱动焦炭行业持续去产能，“十三五”超额完成目标，焦炭行业盈利能力显著提升。随着“十四五”进一步化解过剩产能，预计净增加产能有限。受2021年我国坚决压减钢铁产量影响，焦炭需求将受到一定压制。我们认为，在供给侧改革背景下，焦炭行业集中度将进一步提升，预计行业仍将保持较好利润区间。公司依托焦炭300万吨/年产能扩张将显著增厚利润。

煤制烯烃成本优势显著，公司跨周期高成长可期 烯烃原料多元化趋势带来新一轮扩产高峰，成本之争将主导行业竞争新格局。我们认为，当前煤价飙升是阶段性的，未来将回归合理区间，煤路线将再现成本优势；随着油价中枢上行，煤路线成本优势将更加凸显。公司布局烯烃三期100万吨/年项目以及内蒙400万吨/年烯烃项目，原料和规模优势助力公司进一步降本增效，实现跨周期高成长。若公司焦炭和烯烃在建产能全部投产，按油价60和80美元/桶测算，归母净利润分别为241、291亿元，EPS 分别为3.28、3.96元，对应PE 分别为4.8、4.0。

风险提示：煤炭价格大幅上涨的风险，油价大幅下跌的风险，新建项目达产不及预期的风险等。