【研究报告内容摘要】

公司是具备矿业、化工、化肥上下游完整产业链的复合肥龙头公司深耕复合肥领域 25年，通过并购和资源整合沿复合肥产业链进行深度开发和市场拓展。公司纵向构建“盐-碱-肥”配套，业务向上游联碱、工业盐、磷化工延伸，掌握盐矿、磷矿及硫铁矿关键资源。横向布局上，公司通过现有资源整合和并购，积极开拓食用盐、川菜调味品、云图农服区块链农业服务平台等新业务，打开公司产品服务领域。公司拥有复合肥年产能 510万吨，其中普通复合肥产能 70万吨，新型复合肥约占 86%。公司上市以来营收规模稳步提升，2011-2019年营收复合增速达 13%。2019年在复合肥行业处于底部的情况下，公司依托成本优势和营销发力，逆势提升市场份额，实现业绩正向增长。

复合肥：资源和渠道同发力，公司竞争优势明显复合肥企业的核心价值在于其对流通环节的把控能力，因此规模和渠道是复合肥企业的核心竞争力，规模又需要相应的资源来提供保障。资源端，公司拥有业内最长、协同效率最高的氯基复合肥、硫基复合肥、硝基复合肥和盐四条产业链。矿产方面拥有丰富优质的磷矿、盐矿、硫铁矿；原材料方面可实现氯化铵、磷酸一铵的部分自供；复合肥方面，公司整体产业链依托长江中上游分布，利用长江水电资源和水路运输形成规模化协同效应，并持续技改降本减耗。渠道端，公司掌握优质经销商资源，2019年一级经销商新增 1200余家达到 4000余家，镇村级零售终端网点已有 10万余家，在行业整体规模锐减的情况下，复合肥销量依旧实现了 10.88%的增长。同时，公司分别于 2019和 2020年推出施朴乐、棵诺两大品牌，分别聚焦作物品质和特肥，打开公司成长空间。

磷化工：公司产业链完备，磷矿自给率有望提升公司磷化工板块主要产品包含黄磷、磷酸、磷酸二氢钾、三聚磷酸钠和石灰。

公司于 2013年收购雷波凯瑞磷化工后，依托其磷矿资源、金沙江水运及当地丰富的水电资源，着力建设矿山采选、化工生产、码头储运三大项目。近两年公司紧抓环保技改项目，磷化工板块毛利率提升明显。磷矿方面，由于自有磷矿资源尚未取得采矿权，公司目前磷化工原料完全来自外购。2019年公司磷矿石采购量约 95万吨，我们估算磷矿石实现完全自给后吨成本可降低约 100元。

盈利预测：预计 2020-2022年公司营业收入分别为 87.65亿元、91.11亿元、94.92亿元，归属净利润分别为 3.97亿元、5.53亿元、6.65亿元，PE 分别为 19/14/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、复合肥价格下跌风险、环保政策风险。