投资要点

库存已维持数月底部徘徊,两大变数导致上半年库存回升夭折2013年上半年中国制造业库存不出意外到了底部区域,但并未实现预期中的明显回升,而是出现连续四个月的底部徘徊,5月开始甚至有小幅的“二次去库存”的迹象。终端需求未能起来是这一趋势形成的主要原因。从根源上说,一则全球同步放缓与汇率因素叠加,出口弱于预期;二则政策集全力于经济“排雷”,新一轮增量建设基本没有启动。库存周期推演下经济有两种可能,或继PPI之后于8-9月见底;或陷入深度通缩。

政治经济周期下“四大雷区”排雷是目前重点,至今已进程过半在我们看来,上一个十年中国经济已形成了四大雷区:融资平台、影子银行、两高一剩、房产泡沫。我们梳理了2013年以来政策针对四大雷区的主要动作,从中推测出政策思路和节奏;目前除了房地产领域之外,新政对四大雷区的思路已经基本浮出水面。

下半年仍以“清场”为主,三中全会将是破与立之间一个过渡下半年开始,党内将开展一次重要的群众路线教育实践活动;与党内整风对应,我们预计下半年经济领域将继续以“清场”为主。房产税扩大试点可能会出台,但房地产调控思路已经变化。三中全会将是新一届政府“破”与“立”之间的一个过渡,预计包括户籍改革在内一系列改革必须出台,为2014年城镇化铺路。改革会形成阶段性释放制度红利的机会。

自主增长动能继续偏弱,但下半年可能U型底部环比企稳在政策已经确定压缩一般性投资的背景下,经济增长动能将继续偏弱,目前需观察的是6月后库存是继续走低还是会维持在U型底部。我们倾向于认为下半年经济仍有环比企稳可能,一个主要原因是目前出口已跌无可跌;消费名义回升;随PPI触底成功,库存将面临传导效应。但这一逻辑主要风险是资金利率高企,导致制造业和房地产投资回暖逆转。

基于资金可得性和风险溢价双重变化,流动性将略紧于上半年一则随美债收益率5月来的回升,新兴市场流动性连续输入情况逆转;国内金融去杠杆也带来资金短期紧缺,资金可得性不如上半年;二则随着政策警示的强化,金融机构将偏谨慎,实体经济对于融资渠道的认识也会有变化,市场风险溢价将抬升,两种逻辑都意味着流动性将紧于上半年。