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上半年，由于我国正规债券市场明显萎缩，股票发行总量增加。由于利率债券发行先于地方政府债券发行，上半年利率债券发行量明显较大，预计下半年利率债券供应量将明显减少。前4个月，非金融信贷债券的净融资额大幅增加。自5月以来，由于信贷风险事件的影响和经济数据的疲软，这一增幅有所放缓。预计下半年融资净额较上半年有所下降。目前，广义信贷仍在路上，仍需采取反周期措施提振经济。上半年，债券市场新增违约发行人（含技术性违约）23家，虽低于2018年下半年的峰值水平，但总体仍处于较高水平。制造业和私营企业是受灾最严重的地区。同时，非标准违约风险敞口较多，当前信用风险状况仍未明显缓解。在基础设施投资支持、制造业投资改善、减税降费刺激消费等方面，下半年经济增速在二季度基础上缓慢企稳。不过，由于房地产融资持续收紧，下半年房地产和建筑业的投资可能会减弱。国内经济仍面临总需求下降和工业通货紧缩的问题，半年期货币政策仍有降息空间，10年期国债利率也可能下行。6月以来，城投债、产业债利差大幅增加。下半年，债券市场仍面临较大的融资和到期压力，仍需密切关注信用风险的持续暴露。徐勇，中南财经政法大学毕业，上海财经大学经济学硕士，上海社会科学院世界经济研究所博士生。他曾担任汤森路透固定收益展望项目的项目负责人和评级公司的高级研究员。主要研究方向包括宏观、利率、信贷、国际金融、资产配置和金融技术。研究成果获《邦德》杂志2018年度优秀文章奖，现任陆文卓研究总监。1、2019年上半年债券市场回顾（1）2019年上半年债券市场发行及净融资情况，2019年上半年债券市场发行总额217568亿元，发行19799只，融资净额58539亿元，同比增长5.83%，分别为11.09%和39.85%。在未偿发行金额显著减少的情况下，未偿净金额增加。分类发行方面，上半年利率债券、金融信用债券和非金融信用债券的发行规模分别为67698.4亿元、11727.3亿元和44784.3亿元。银行间存单和资产支持证券发行额分别为83461.8亿元和9440亿元，占比分别为31%、5%、22%、38%和4%。从同期具体债券品种比较来看，国债和地方政府性债务发行量较去年有较大幅度增长，但国债发行加速主要集中在二季度。由于地方政府债务限额提前释放，一季度地方政府性债务发行规模明显增加，今年一季度发行规模为14066亿元，而去年同期为2195亿元。一季度政策性银行债券发行量比去年同期增加1700多亿元，而二季度的发行量与去年基本持平。去年上半年银行间存单发行量大幅减少，去年上半年达到108753亿元，但今年上半年仅为83461亿元。2017年以来，央行对同业存单的监管逐步从严。2019年，资产规模在5000亿以下的金融机构发行银行间存单被纳入MPA考核范围，对银行间存单市场中长期供应产生了负面影响。此外，金融供给侧改革和中小银行信用风险的暴露，银行间存单市场的发行难度也在不断加大，高等级实物评级的比重也大幅提高。上半年，金融信用债券发行量大幅增长，同比增长80%。增长明显的品种为商业银行二级资本债券、商业银行永续债和证券公司短期融资券。商业银行对资本补充的需求刺激了相关资本补充工具的加速发行，而央行对证券公司短期融资券的发行管理进行了规范，而银行间市场流动性分层和龙头券商短期融资券额度的增加也推动了证券公司短期融资券的发行。从非金融信用债券的发行来看，公司债券、中期票据和超短期融资是主要的发行品种。上半年公司债券到期时间明显高于去年同期。新老公司债券需求旺盛，使得上半年公司债券发行量突破万亿大关。上半年，江苏银行（6.860，-0.01，-0.15%）、中信银行（5.930,0.07,1.19%）和平安银行（14.120,0.58,4.28%）分别发行了200亿、400亿和260亿可转换债券，推动可转债发行规模上半年达到1547亿元的历史新高。资产支持证券方面，上半年中国证监会负责的资产支持证券、银监会负责的资产支持证券和交易商协会的荷兰银行的发行规模分别为4670.92亿元、3567.8亿元和1208.2亿元。在金融去杠杆化的背景下，ABS的发行仍处于一个较快的时期。从净融资来看，上半年债券市场总净融资规模为58451亿元，其中利率债券34269亿元，金融信用债券6765亿元，非金融信用债券1342亿元，资产支持证券3472亿元。由于银行间存单到期资金达到83033亿元，净融资规模仅458亿元，明显低于去年同期8977亿元的融资规模。从非金融类信用债券发行主体评级走势来看，仍主要集中在AA及以上。AA/AA+AAA发行人数量和规模分别占24%、29%、44%和13%、21%和65%。（2）从发行成本的走势看，利率债券和非金融信用债券呈现分化趋势。在上半年10年期国债总体波动较大的情况下，6月份国债和政策性银行的发行成本仍高于上年末水平。由于地方政府债券供应量明显增加，地方政府债券发行成本高于上年末。在信用债券方面，虽然主要信用债券的发行成本逐月大幅波动，但6月份的发行成本明显低于上年末，尤其是公司债，发行成本较上年末下降125bp。去年以来，中国人民银行已经采取了六项降低存款准备金率的措施。总体来看，银行资本金中性宽松，有利于信用债券发行成本整体下降。此外，随着债券违约数量的增加，能够成功发行债券的发行人信用评级相对较高，在一定程度上抑制了发行成本的上升。二级收益率方面，上半年利率债券整体走势呈倒v型，一季度经济数据疲弱，加之宽松政策预期效果。10年期国家开发银行债券水平波动。4月份公布的经济数据高于预期。在一个月内，10年期国家开发银行债券的收益率迅速上升了30个基点。此后，在经济数据再度走弱后，国家开发银行4月底开始的10年期国债利率再度下行，目前下行幅度已达30bp。息差方面，AAA和AA中短期票据的息差 中国平安看好黄金ETF为客户增仓中国平安看好黄金ETF。今年以来，A股市场波动较大，两大财务数据也发生了较大变化。经过二季度的调整，近期两项金融数据出现企稳迹象。近期黄金股的走强归功于金融家，中国平安（88.750,0.77,0.88%）是本周金融家中最受欢迎的股票。wind数据显示，截至7月11日，沪深两市融资余额为9139.73亿元，较年初增加1500多亿元。增速主要集中在春节后至4月中旬。随着a股的强势，两融余额迅速增加。二季度，随着a股整体回调，两融余额也大幅减少。下半年以来，两大金融机构余额开始企稳回升。虽然本周有所下降，但截至上周已连续四周上升。据市场人士透露，更多的资金流入上海股市。今年以来，沪深股市余额增幅明显超过深市。截至7月11日，上交所和深交所余额分别为5543.79亿元和3595.94亿元，分别比年初增加863.13亿元和712.87亿元。在连续两周净增后，本周两市两市金融市场余额有所下降。从数据来看，本周两融余额减少，主要原因是融券销售大幅下滑。本周前4个交易日，两市融资融券净卖出额为38.9亿元，上周同期为46.38亿元。融资方面，本周前四个交易日出现净卖出。这意味着，金融家在本周的横向市场上正在向后市趋同，抛售股票较多，卖空者减少。投资者似乎在等待市场变化的信号。其结果反映在数据上，即保证金交易的保证金正在逐步缩小。截至7月11日，两市融资余额9045.66亿元，融券余额94.07亿元。两市差减至9000亿元以下，比上周末减少约50亿元。黄金受到金融家的青睐，ETF是金融家最重要的交易板块之一。截至前日，两支ETF即ETF和EHF的余额分别为247亿元人民币。此外，还有余额超过100亿元的华安黄金ETF、华夏上证50ETF和华泰百瑞沪深300etf。从成交情况看，今年以来，金融家更青睐海外市场和黄金。在净融资买入额最高的6只ETF中，黄金ETF占2席（易方达黄金ETF和博时黄金ETF），恒生ETF占2席（华夏恒盛ETF和易方达恒生H股ETF）。第五和第六位分别是博时标准普尔500指数ETF和美国田纳西股票100指数ETF。近期，黄金现货震荡走高，黄金ETF继续获得融资净买入。6月以来，ETF融资净买入额前三位的都是黄金。华夏恒盛ETF、博时黄金ETF、易方达黄金ETF分别获得17.52亿元、11.23亿元和6782万元。然而，这只上半年如彩虹般上涨的蓝筹股，最近却被融资客户看跌。6月以来，华夏上证50ETF、华泰百瑞沪深300etf和嘉实沪深300etf分别被做空1.14亿元、1899万元和1094万元，位居市场融券销售金额第一。同时，华泰百瑞沪深300etf和易方达沪深300etf也遭到前期融资买家抛售，融资净买入额分别为-1.57亿元和-238万元。本周，本周融资买入的净金融股。从行业来看，在中国证监会所属的17个行业中，两者融资余额最高的是制造业、金融业和信息技术业。截至7月11日，制造业与金融业融资余额突破千亿元，分别为3653亿元和1487亿元，分别占当前市值的1.78%和1.42%。就交易而言，金融和房地产融资交易可能对股价产生较大影响。据wind统计，今年以来，这三个行业的两笔金融交易额占其总成交额的10%以上。其中，综合性行业占比15.68%，行业今年获得净收购额14.26亿元。但与其他行业相比，综合性行业融资净买入额并不高。今年以来，除租赁和商务服务、教育外，其余15个行业均获得融资席位，在综合行业排名第12位。最受欢迎的融资客户是制造业、金融业、信息技术、房地产、农林牧业和渔业。前三名分别为净买入额超过200亿元、669.79亿元、223.03亿元和203.02亿元。值得注意的是，在过去的一个月里，此前受到金融家青睐的行业普遍遭到抛售。除金融、农林牧渔、水利环境、租赁服务、卫生社会工作等行业外，其余12个行业实现净销售。其中，制造业实现净销售额23.07亿元，信息技术产业净流出11.02亿元。本周前四个交易日，融资客户仍以卖出为主。只有金融业、农林牧渔业、卫生和社会工作、科学研究和技术服务、教育是净买家。其中，金融家最看好金融业，在盘整中买入2.3亿元。至于中国平安，融资余额7.6亿元的前十大股票大多是金融股。截至7月11日，排名前五位的股票分别是中国平安、中信证券（23.370,0.19,0.82%）、兴业银行（18.180,0.39,2.19%）、民生银行（6.030,0.04,0.67%）、京东方a（3.730,0.08,2.19%），金融业占4只。但目前两大金融机构流通余额中，ST股占比最高的主要是*ST利源（1.340，-0.01，-0.74%）（维权）、恒泰爱普（4.920，-0.53，-9.72%），*ST华业（0.980，-0.02，-2.00%）（维权），和佳股份（5.780，-0.19，-3.18%）和*ST鹏飞（2.080，-0.11），-02%）位列前五，占比超过20%，这意味着这两次金融交易将对五只股票的涨跌产生很大影响。今年以来，证券板块是热点板块之一，也是两大金融交易员最青睐的板块。wind资讯统计显示，今年以来，两市融资净买入金额前五位的股票分别是东方财富（13.150,0.21,1.62%）、中信证券、沐源股份（65.230,0.07,0.11%）、财通证券（11.500，-0.30，-2.54%）和浙江龙胜（15.330,0.31,2.06%），有三个证券商。其中，融资净买入东方财富超过41亿元，是融资人士最青睐的股票。不过，6月份以来，这5只个股的融资余额向上和向下方向出现分化。东方财富、沐源股份、财通证券依然大受欢迎，而此前用于融资买入中信证券和浙江龙胜的资金则分别抛售，并在一个多月内实现了21亿元和7.8亿元。而在本周前四个交易日，在融资融券余额下降的背景下，不少个股被融资客户逆势增持。中国平安净买入额7.6亿元居榜首。此外，温氏股份（38.550,0.34,0.89%）、华富时尚（7.230，-0.03，-0.41%）、中国太平洋保险（37.670,1.46,4.03%）、东方财富、招商银行（35.400,0.44,1.26%）、智飞生物（43.910，-0.08，-0.18%）和格力电器（56.480,0.48,0.86%）也大幅上涨。 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